面对风云变幻的国际金融市场、全球经济失衡以及新兴发展中国家可能出现的种种问题，界定在附件一国家和非附件一国家之间的CDM项目，必将随着全球金融市场错综复杂的形势变化而出现不可预测的波动，CDM的发展前景将面临不确定性的严峻挑战。

1 世界经济与金融概况

据世界银行2008年1月9日公布的《2008全球经济展望》报告称，由于美国经济不景气和次贷危机直接拖累了世界经济，因此，世界经济增长速度将放缓。去年世界经济增长率为3.6％，预计今年降至3.3％。由国际货币基金组织公布的图3.1可知，从2005年以来，世界经济增长率便逐步放缓。 

图1 2002-2008世界经济增长曲线

美国2006年经济增长率为2.9％，去年滑落至2.2％，今年预计只有1.9％。美国次贷危机持续发酵，金融市场依然动荡。同时陆续公布的住房、制造业以及就业数据也进一步证明，在次贷危机的冲击下，如果处理不当，美国经济正面临全面丧失增长动力的风险。受其拖累，日本、欧元区以及发展中国家经济将遭受不同程度影响，见表1。

表1 世界主要经济体2008经济增长预测

美国	2.2	2.1
日本	1.8	1.5
欧元区	2.6	1.9
欧盟	2.8	2.2
英国	3.1	1.9
法国	1.8	1.8
德国	2.5	1.9
意大利	1.8	1.3
世界	3.7	3.2

世界各主要经济体走势预测如下：

美国经济增长进一步放缓，不排除出现衰退的可能；

日本经济回升乏力，增长动力不足； 

欧洲经济增速趋缓，但仍略高于美国，受次贷危机冲击较大，经济前景不确定性大增； 

新兴市场及发展中经济体保持较快增长。

2. 世界经济及金融市场主要问题和风险

（1）美国次级贷危机

2007年8月，美国次级住房抵押贷款出现还款困难，进而引发以其为基础资产的证券化产品—次级债风波，并波及世界金融市场。美国次贷危机引发的金融市场动荡将可能拖累全球经济增长。全球经济、特别是美国经济增长预期将被大幅下调。
关于美国经济不乐观的看法普遍增多，摩根斯坦利、汇丰银行等认为美国经济衰退的可能性达40%；而花旗银行和格林斯潘则预测将达50%；GLOBAL INSIGHT称美国次贷危机刚过半程，预计损失1200-2400亿美元；美国经济总量占世界的28%，是世界经济的晴雨表。受次贷危机等影响，美国经济潜在降温，对其他经济体将带来明显的辐射效应。

（2）金融市场波动

全球金融市场市值400万亿美元，超过全球GDP总额的10倍，同时国际市场每天流动资金达2万亿美元，其中98%是投机性游资，在当前世界经济及金融形势下，国际游资套利日益交易盛行。

（3）美元持续贬值

美元对16种主要货币汇率全线下跌，其他各国减持美国国债，美资金流出速度加快，同时以美元计价的能源与初级产品价格飙升。2007年美元走势如图2。

图2 2007年美元汇率走势

（4）资源价格上涨

世界经济持续较快增长，对能源、原材料和农产品的需求日趋增加，而库存已处于历史较低水平且仍呈下降势头，石油、铁矿石、有色金属和粮食等大宗商品价格持续上涨。原油期货价格走势如图3。

图3 原油期货价格变动

当前世界石油市场的现状早已预示着“高油价时代”的到来。2007年8月以来，国际市场油价不断创出新高，现油价已突破130美元大关。由于高油价抑制消费支出，加大通胀压力，从多方面威胁世界经济。

（5）各国经济保护主义升温

法、德、俄、印等大国出现经济民族主义倾向；2005年以来提交美国国会的涉华议案草案达45个；各国对外资审查趋严，全球吸引FDI的有利政策条款比例由95%下降至80%。

3.  美次级贷危机下的CDM

次级房贷危机爆发以来，一些专门从事次级抵押贷款业务的银行和金融机构遭受巨大影响。2006年中期以来，非存款性质的资本化程度低的企业，约占次级抵押贷款机构的40%，这些企业要么倒闭，要么被接管。一些拥有次级抵押证券的投资银行所遭受的损失较为有限，因为这部分损失可以通过套期保值的收益冲抵。同时由于未来的坏帐无法预期， 次级房贷危机对美国金融市场最大的影响在于信用危机，投资者对风险资产会产生厌恶感，他们不知道该如何去评估这些资产的风险，因而会产生信用危机，对美国经济造成不利影响。

美国次级债危机向全世界演示了金融危机的形成机制、金融危机的传染机制和货币政策的传导机制：紧缩货币政策→房地产价格低迷→次级房地产抵押贷款制度传导和强化风险→次级债危机→投资次级债的对冲基金等衍生品危机→流动性普遍短缺。在此情况下，面对金融市场资本流动性的缺失，美国以及欧洲等国家所将采取的经济策略成为了当前经济学家们争论的焦点，未来将会出现完全相反的两种情况，对于CDM项目而言，我们可以称其为悲观局面和乐观局面。

（1）悲观局面

全球金融市场高度不稳定，个别大型金融机构亏蚀过大，甚至面临解体危机。但是次级贷危机对于美国本土而言，其应对这种冲击的准备是很充分的。首先是美联储提早地将利率提高到5.25%的水平，现在市场多数心态希望美联储降息，试想如果没有美联储一年前就将基准利率提高到现在的水平，那么次级抵押贷款很可能会在这段时间里继续扩散，现在的危机程度就要严重得多了。同时美国在国际贸易领域四处出击，敦促中国进行了大额集中采购，目前其生产活动和对外出口仍然保持增长，经济增长也从第一季的0.6%大幅反弹至第二季的3.4%，所以无论是从政治、军事、经济和金融领域，美国对于本土金融市场可能遭受到的冲击已经做好了充分的准备。

而对于新兴市场处于高位的股市和房产市场来说，危机则可能要严重得多，很可能在近两年来的房价高速上涨过程中隐藏了的风险，会随着房产市场逐渐降温而最终爆发出来。以东亚为例，东南亚金融危机时银行体系是最大的问题，现在东亚的银行体系虽然较为健康，但是跨境短期资本流动却规模较大，流动也较频繁，最终风险的爆发仍然可能像历史那样，由短期跨境资本所致。因此东亚金融体系的薄弱环节——债券融资的过度“银行化”——将仍然存在并威胁东亚金融市场及经济的稳定。
因此，由于美国、欧洲等发达及发展成熟的金融优势，将完全有能力控制次级贷所带来的危机；相反对于一些新兴的发展中市场而言，由于自身较弱的抵御能力以及金融市场控制能力，相反将有可能成为这场危机的最终受害者，投资环境堪忧。已有迹象表明，全球投资者已经从涨幅巨大的巴西股市撤出资金，甚至使全球房产市场也出现了显著的回落；德国、澳大利亚和法国的金融机构先后受到牵累，使各国央行不得不对市场大量注资以缓和本国流动性缺失；

再加上各国确保自身金融市场的稳定以及经济平稳发展的国家利益需求，发达国家的各大金融机构将异常谨慎，逐渐紧缩对外的放贷，并随时回撤境外的投资，特别是那些在新兴发展市场的，高收益高回报的领域，而回归美国本土，以回笼现金，应付不时之需。最终将导致发展中国家金融市场出现局部性资金流动性紧缺，投资环境恶化，从而导致CDM项目面临前所未有的悲观局面，买方市场萎缩，交易额极速降低。例如，原本曾经或者有意自愿承诺温室气体减排，期望尽早拥有排放配额的资产，同时也希望通过CDM促进外资流入，获得经济利益的阿根廷、哈萨克斯坦和韩国等国，随着金融危机使其国家经济发展受到严重影响，原有政策目标已不再提及。

（2）乐观局面

次贷风波击中的却正好是作为传统避风港的美国本土金融市场。而新兴市场受次贷危机影响较小，因而反有可能成为资金安全区。

大致估算，美国次级抵押债发行总规模在6000亿美元以上，因其年收益率比相同信用等级债券高出30%左右，受到很多投资机构的追捧，投资于次级债的金融机构成了这场危机的直接受害者。截至目前，美国已有约20家贷款机构和抵押贷款经纪公司破产。 不过，在次贷危机中受损最严重的却是积极参与高风险的次贷危机相关资产投资的对冲基金。危机出现后，对冲基金的风险被迅速放大。高盛集团已向对冲基金注资30亿美元；花旗集团的损失约在550亿到1000亿美元之间；因旗下两只投资于次级按揭贷款债券的基金陷于倒闭，美国第五大投行贝尔斯登联席主席兼行政总裁斯佩克特引咎辞职。引发美国本土一系列信用危机的爆发。

同时，美国以外的金融机构也牵扯其中。从遭受冲击和损失的程度看，欧洲的金融机构远大于美国的金融机构。法国最大的银行——巴黎银行也宣布，由于“美国证券化市场中某些领域的流动性完全蒸发”，暂停旗下3只资产型证券投资基金的申购和赎回；麦格理银行旗下两投资基金可能因此面临高达3亿澳元的损失。

而此时，作为全球经济增长强劲动力的新兴经济体特别是亚洲国家整体经济并未受到打击。一方面，这些国家普遍拥有丰厚的外汇储备，有能力在国际外汇市场上买回自己的货币，避免由于全球利率上升导致的货币危机。以中国为例，截至2007年6月，外汇储备余额已达13326.25亿美元，具有较强的抵御冲击能力。另一方面，这些国家政府的公共债务比率都非常低，低于经合组织的平均75%的水平。

不仅如此，各国都有针对金融机构投资方向的监管措施。美国以外的投资次级债的金融机构尤其是商业银行，受到所在国监管的影响，同时也出于谨慎性原则的考量，平均投资比例不会超过其海外投资总规模的三分之一，而海外投资总规模在其总资产中占比又较小，加上各国央行在此次危机中及时注资以补充金融系统的流动性，从全球范围来看，这些曝险部位可能对其所造成的杀伤力有限。

因此，当美国经济和市场恶化，而亚洲仍然保持较快增长，而且保持着对于全球投资者的强大吸引力，反将成为世界金融市场的相对安全区。此外，欧美央行大量注资，美联储降息，必将使国际市场货币流动性更趋泛滥。由于担忧美国金融市场存在的次级贷后续危机，全球过剩的资本必将寻找出口，那么新兴发展中国家市场则是必然选择，其资本市场将出现局部流动性过剩，高收益及高回报的项目将得到前所未有的投资机会，CDM买方及投资市场将会极大地扩展，迎来前景广阔的发展空间。

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